唐人神饲料销量增速平稳，生猪养殖板块持续扩张
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唐人神发布2018年3季度报：三季度公司实现营业收入42.42亿元，同比增长10.94%；实现归母净利润0.57亿元，同比下降25.18%。1-9月份，公司实现营业收入110.72亿元，归母净利润1.27亿元，同比分别增长6.93%和下降40.53%。费用方面，3季度公司管理费用率、销售费用率和财务费用率同比分别下降0.41、0.05、0.17个百分点。公司3季度综合毛利率为8.93%，同比下降0.81个百分点，环比上升0.45个百分点。此外，公司预计2018全年归母净利润为1.55-2.48亿元，同比下降幅度20%-50%。
畜禽行情表现各异，饲料销量增速低于预期。根据公司投资者关系纪要，公司猪料和禽料在饲料总销量中的占比基本平分秋色，另有少量水产料和特种料。2018年以来，禽链行情持续向好而生猪养殖整体低迷。主要受猪价低迷影响，上半年公司饲料销量同比仅实现持平；由于3季度猪价回暖叠加禽养殖存栏回升，我们估计饲料销量环比略增。展望全年，我们预计公司饲料销量与去年基本持平。盈利能力方面，我们按照单吨净利50元进行估计，全年有望实现净利润2.6亿元。
生猪养殖板块预计亏损，中长期产能有望持续扩张。2018年上半年，公司生猪出栏31万头；展望全年，我们假设公司生猪出栏80万头，生猪平均售价和完全成本分别为12.1元/公斤、12.6元/公斤，生猪养殖板块预计亏损4400万元左右。中长期来看，公司自2017年收购龙华农牧以来持续布局生猪养殖板块，并逐渐摸索出“1+5”自繁自养模式，我们预计2020年出栏生猪200万头，年复合增速近60%。我们认为，非洲猪瘟疫情若大范围扩散有望促进产能去化，新一轮猪周期或提前到来。届时公司生猪养殖板块或将实现量价齐升，大幅增厚公司利润。
肉品业务转型升级，打造全产业链闭环优势。公司于2017年提出“做中国好香肠的领跑者”，推出风味香肠、即食香肠、速冻香肠三大系列产品，肉品业务转型升级。我们认为，公司食品端业务的持续投入不仅有利于增强盈利稳定性，也可以通过打造全产业链闭环充分发挥协同效应。
盈利预测与投资建议。在2018、19年生猪出栏量80、120万头，公斤均价12.1、13元的假设下，我们预计公司2018、19年归母净利润分别为1.95、3.88亿元，对应EPS0.23、0.46元，鉴于公司生猪养殖板块的高速成长性和向食品终端转型带来的外延预期，我们给予公司2018年20-25倍PE估值，对应合理价值区间为4.60-5.75元，给予公司“优于大市”评级。
